昨天，在一片呐喊声中，股市暴涨五个点，一扫阴霾。讲话当然有用，特别是对短期的股市。中外概莫能外。但是长期的走势，却很难依赖于什么人讲的什么话。引用一句领导的话：我们要察其言，观其行。我补一句：还要解其理。二十五年的投资经历告诉我：不解其理，就不可能有长期投资的定力。

中国股市的逻辑与建议（1）

 

中国股市的逻辑和建议（2）

 

三、为什么要把国有股权划拨到养老基金？

 

上篇文章我们提出：

 

我们如果希望中国股市成熟起来，那么我们的监管当局就不要期待去把这些国民中最好赌的人教育成为不好赌的人，而是应该通过股市资金的扩容，把那些不喜欢风险的人也拉进股市来。这样平均而言，我们的股民的风险偏好度就会下降了。

 

那么，哪一类资金是风险偏好度最低的呢？那就是我们的养老金，这是最长线的资金，也是最厌恶风险的资金，管理者当然也是最不喜欢风险的人。现在中国的养老金忍受着每年贬值2-3%的成本，仍然不愿意涉足中国股市。中国政府可以考虑一下：如何才能促使上市公司股息率增加，以至于能够让中国养老金觉得进入股市是合算的？因为中国的上市公司中有一大部分都是国有企业，而中国的养老金管理权也掌握在政府手中，所以中国政府在这个问题上是大有作为的。

 

因此，对于社会上讨论了好几年的养老金入市问题，我们的建议是：养老金入市要和提高股息率匹配起来。把我们的国有股股份划拨到养老金基金里，让养老基金作为大股东，要求上市公司做出高股息率的承诺，比如80%的利润分红持续十年。这样就会在整个股市里树立起一个真正值得投资的蓝筹股标杆，引导社会上风险厌恶型的资金逐步入市。我们的股市扩容才能越来越顺利，金融市场支持实体经济的目标才能比较容易实现。

 

养老基金入市，而这又是和国有股权划拨联系在一起的。为什么呢？因为有什么样的人参与市场，就有什么样的市场特征。国资委和养老基金对于资本的风险偏好是不一样的，对流动性的要求也是不一样的。

 

上市公司的分红政策是一个公司内部决策问题，证监会并没有权利去决定，即便有行政权干预，因为只能是“一刀切”，最后的效果也不会好。公司可以分红，也可以不分红，因为至少有两种可能性让它有不分红的理由：一个是不好的情况，比如管理层或者大股东希望能够隐匿盈利为己所用。一个很典型的例子就是四川长虹。90年代它积累了大量的利润，但就是不分红，结果在某一年突然通过不正常的利润转移，一下子全部亏损完毕，卷走了将近40亿；另外一个是好的情况，比如公司盈利的前景非常好，希望把利润留存用于扩大再生产，比如微软在发展的早期也有很长一段时间不分红，结果它成了世界上首屈一指的大公司。这样的公司你如果要求它早期分红，那么就不能有后面的成就了。

 

中国的经济在经历着高速增长，这是毋庸置疑的。从这一点上来讲，中国的公司有理由将现在的利润留存，用于扩大再生产；而我们现在的制度还在不断完善中，还有很多的漏洞，它们可能会给不好的公司管理层提供侵吞股东利益的机会，这也是客观存在的。既然好的和坏的可能性都存在，我们就没有办法“一刀切”进行强制性分红。

 

最近几年媒体上对养老金入市这个问题的争论，正方反方针尖对麦芒，非常激烈。正方观点是以美国股市为参照的，如果我们的股市也能像它们一样能够带来稳定的分红，那么引入养老金是有利于股市的长期向上也能够给养老金本身带来丰厚回报的；反方观点则是基于目前中国股市不分红这个特点而言的，显得相当正确。但这两者都是典型的静态观点。不同的参与人会决定不同的分红政策。养老金代表着一大批风险厌恶型资金，如果它们不入市，那么市场中的参与者都是风险喜好型，他们就没有动力去要求上市公司分红；如果养老金入市，那么市场参与者的风险偏好结构就会发生转变，给上市公司的分红压力就会增加。

 

假设我们现在允许养老基金持有工商银行的绝对多数股权，（这可以通过让养老金二级市场买入，也可以通过将原来国资委的股权划转实现）而养老基金有需要每年提取若干资金用于养老支付，那么他就会要求工商银行转变分红政策，加大分红比例。假设工行按照80%的比例分红，那么以现在的七倍盈利率，它的股息率应该会在12%，远远高于银行存款利率。如果能够承诺十年内不改变这个分红比例，那么差不多就收回了全部的投资成本，那么对于风险厌恶型资金来讲，目前工商银行的股价提高100-200%都是合适的。也只有从这个角度看，我们目前的A股市场才可以说是的确太便宜了！当然如果养老金入市，一部分投资于一些具有很高成长率的小公司，它也可以选择不分红政策，这并非什么坏事，实际上反而有利于培养“中国的微软”。

 

总之，如果我们的股市希望吸引类似养老金的资金到股市里面来，那么平均来讲，上市融资者就必须给予它们一个较高的分红率。而要保障这个分红的权利，就必须在一开始就给予养老金一个大股东地位。这种改革在中国并非难事，因为无论是国有股权，还是养老基金，都掌握在政府手里。把国有股权划拨到养老基金手里之后，就可以让其具体决定某一个公司要不要分红，分红分多少。所以，我们与其争论养老金“应该不应该”入市，还不如问一问：养老金等风险厌恶型资金“会不会”入市？入市之后，它们在公司分红政策上面的权利如何通过法规得到保障。

 

而这样的改革最终也能容许政府继续扩大直接金融市场，把更多的国有企业在股票市场上变现，形成混合型企业。给融资者以更多的分红激励，给投资者的权利加以保障，只有这样才会促进融资和再融资的开展。市场交易都是需要双赢的，也只有双赢的交易才会得到长久的贯彻和施行。

 

中国股市的逻辑和建议（4）

 

中国股市的逻辑和建议（5）

 

中国股市的逻辑和建议（6）