按：黄先生学名“苏格拉底”，是《证券时报》记者，和我同在专栏发表文章，常有好文，“庙堂江湖”公众号得以转载一二，是为荣幸。

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文 |  黄小鹏

 

12月4日，美股三大主要指数均出现3%以上的跌幅，主要触发因素是美国国债收益率曲线的走平和反转，其中，5年期国债的收益率11年来首次低于2年期的收益率。稍加留意可发现，美国股市对收益率曲线走平或反转非常敏感，这种情况每出现一次股市差不多都要心惊肉跳一次，在2008年危机后的此轮增长周期和牛市过程中，类似震荡已出现过多次，2014年出现过，今年上半年又出现过两次。这到底是怎么回事？

 

收益率曲线图的横轴是期限，纵轴是利率水平，正常情况下，期限长的债券利率要比期限短的利率高，收益率曲线是向上倾斜的。如果长期利率与短期利率之间的利差为0，那么曲线就是平的，如果为负数，曲线就向右下方倾斜，也就是长期与短期利率倒挂了。利率倒挂与经济衰退之间确实有很大的关联，据统计，1955年以来美国共发生9次经济衰退，每次衰退前都出现过利率倒挂的情况。但反过来关系并不成立，利率倒挂股市被吓坏后很快又高奏凯歌的情况也出现了若干次，例如2014年，再例如上一个周期上行阶段的2005年。

 

因为这种相关性的存在，利差常被用来作经济预测，但它与别的指标（如采购经理人指数、就业、工作小时数、产能利用率等）的预测作用内在逻辑上是完全不同的，后者与经济景气之间有一种因果关系，比如工作小时数和产能利用率上升意味着需求强劲，当这个指标到达一定程度时，经济就存在转向的可能，而利率是投资者交易的结果，长期利率与短期利率分别反映投资者对长期和短期经济景气及相对应货币政策的预期。如果投资者预期经济越来越好，未来通胀压力持续升高，美联储会加息应对，一年后的即期利率比眼下的即期利率就要高出很多，相反，如果预测一年后严重衰退，美联储将大幅降息来应对，那么市场上就会出现利率倒挂。

 

通过利差来预测经济，和通过一个人的脚步动作反过来推断前面路况相似，从逻辑上讲，它是一种循环论证。用债市数据预测经济走向，与把股指作为经济周期先行指标，本质是一回事。如果标普500指数走强，意味着半年或一年后的经济很好，如果大幅走弱则相反，这样的预测大致行得通，隐含前提是市场能准确预测未来一段时间企业盈利和宏观经济的状况。

 

既然债市、股市同样都有预测能力，那为什么股市是受债市利差数据影响多，而不是反过来？这可能是因为国债市场主要反映经济增长或通胀等较单一的因素，而股市涉及到企业和产业层面的问题，因此利差指标反映宏观经济的能力要强于股票指数。

 

如前所述，每次衰退前债市上都出现过长短期利率倒挂，但不是每次倒挂随后都必然发生衰退，所以，市场本能的激烈反应有一部分属于虚惊。这种情况可能是因为投资者错误地预测了未来的经济和利率，从而导致长期国债定价错误，也可能是因为一些结构性的原因。例如，在上一个周期中2004年就开始加息（最短端的隔夜利率），但长端利率抬升极为缓慢，这使得收益率曲线平缓甚至反转在衰退前2-3年就发生了，这样它的预警意义显然不大。当时长期利率持续处于低位被格林斯潘称为“利率之谜”，人们对其原因给出了多种解释，有的认为是人口结构变化引起养老基金对长期债券的配置需求大幅上升引起的，有的认为是全球化深度推进的结果，直到今天仍然没有令人信服的解释。

 

可以预料的是，今后遇到利率倒挂情况股市仍然会作出本能反应，但要得出更准确的判断，还需要结合其他指标（如杠杆水平、股市估值、房价指数），才能较准确地判断经济周期所处的阶段。目前，美国经济应该还没有到要向下转折的时候，但经过历史第二长时间的经济增长和第一长的牛市，利率数据中所包含的丰富信息是不能忽略的。其实，美联储也很关注市场，今年6月份其网站发布了一篇文章，用修正后的利差模型预测未来一年发生衰退的概率为15%-20%，是否准确不好说，姑且作一个参考吧。

 

文章原载于证券时报