今年是中国改革开放四十周年。中国有句话叫“四十而不惑”，就是说，人活到四十岁这样的年纪，很多事情都应该想通了，对生活没有什么困惑了。那么中国在改革道路上前进了四十年，是不是真的想明白了呢？感谢《德国之声》约我写一些文字来纪念这四十年，这是系列文章之三。

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加杠杆、降杠杆到稳杠杆，中国的宏观经济政策似乎一直和杠杆过不去。这是因为以金融杠杆为代表的金融市场，是现代经济得以增长的重要助推器。过去四十年中国经济高速增长，其中银行为代表的金融市场功不可没。那么，未来中国经济如果期待用技术创新来作为新型发动机的话，是否可以沿用过去大量举债的间接金融市场呢？还是需要金融市场的转型作为改革的新方向？

 

金融市场对实体经济的支持作用，可以从国家统计局公布的“社会融资”占GDP的比例中看出端倪。仅仅从2002到2016年的十五年间，社会融资数量就已经从2万亿元增加到12万亿元，占GDP比例一直比较稳定地处于25%左右，最低16%，最高40%。这是实体经济从金融机构获得的资金总额，也是投资和生产的关键要素，体现了金融市场对实体经济的支持作用。

 

体分析社融总量中的构成要素，可以大致上区别两个部分：

 

其一是贷款，这是实体经济通过向银行申请贷款获得的资金总量，也就是间接金融市场提供的支持力度。这在2002年高达92%，目前下降到70%；

 

其二是企业自己在金融市场上通过债券和股票融资获得的资金总量，这在2002年只有不到5%，现在已经接近25%。

 

由此可见，在过去二十年，随着经济增长，中国的金融市场结构在发生着缓慢的变化，直接融资比例上升，间接融资比例下降，这是大势所趋。特别是在2013年以前这个趋势更加明显，间接融资比例一度下降到50%左右。

 

但是另外一方面，我们从货币供应量的角度看，又会发现M2占GDP的比例一直在上升，从二十年前的差不多100%到现在的200%，翻了一番。而M1只从45%上升到65%，增长了不到一半，甚至于我们的M0还从13%下降到不足10%。这说明我们的货币供应增加量，主要并不是央行超发基础货币造成的，而是金融市场通过货币乘数再生货币产生的。而最近十年，我们的经济增长率下降了一个台阶，M2占GDP的比重继续增加，并且增速并没有改变，这说明，大量的银行存款并没有像过去一样转化为银行贷款，投入到实体经济中去。

 

从这个意义上，我们认为是中国过去的经济增长方式走到了尽头。依赖于间接金融市场融资，为实体经济提供增长保证的阶段正在慢慢过去。美国成功的创新拉动经济的模式看，创新引领经济增长的关键在于一个活跃的多层次的直接金融市场为保障。因为间接金融市场的融资要求有足够的抵押物，而创新型企业缺乏的就是抵押物。所以从这点看，要求银行为代表的间接金融机构去支持中小企业乃至于创新型企业，从逻辑上就是不成立的。而美国解决这个问题的办法，就是通过各级风险投资市场，构建多层次的直接金融市场，为实体经济服务。

 

过去十年，美国股市走出了一波波澜壮阔的大牛市，以道琼斯指数为代表的股票市场比历史高点又增长了一倍多。但是我们的A股市场却迟迟没有复苏，离历史高点还有一半以上的差距。美国的股市总市值对GDP的比值已经超过150%，而中国才50%不到。对比全球的金融资产配比，我们可以看到：非地产类的金融资产中四成以上是证券，而银行存款只有27%；与此相反，中国的银行存款高达62%，而证券只有区区28%。

 

当然，中国过去四十年的增长也不是说没有创新型经济。只不过，我们的创新经济主要依赖于民间金融市场和国际风险资本。例如，温州模式的成功就是因为家族为纽带的民间借贷相对发达，而这种民间借贷其实就带有原始的风险投资模式，它们大多数没有依靠抵押物，而是用个人或者家族信用作为担保；而阿里巴巴和腾讯之类的新科技公司都是外资企业。在这期间，A股市场并没有为创新型企业提供足够的金融支持。所以从宏观上看，虽然我们的增长率是世界主要经济体中最高的，但是这十年来的A股市场却完全没有反应出来，这不是一个小问题。因为这既意味着我们的经济增长中的利润增速不够高（股市实际是利润的体现），也意味着我们的金融市场对技术创新缺乏支持。

 

到目前为止，中国的金融市场主要是信贷市场，也就是间接金融市场。以银行为主体的间接金融市场能够在过去四十年助推中国高速经济增长，但并没有能够大力帮助创新型企业发展。这在中国的创新领先企业（BAT为代表）都在发展早期获得外国资本中看得出来。马云在中国的银行系统得不到，当然也不应该得到创业资本支持，但是国际风投却愿意也能够支持这样的初创企业。这就是直接金融市场的魅力。

 

现在我们经济需要转型，就需要大力发展以二级市场为代表的多层次的直接金融市场，直截了当地说，我们需要提高A股市场对资金的吸引力，一个慢牛市场才能吸引资金，才能给实体经济输血，才能助力经济转型和增长。同时，我们需要去杠杆，把庞大的囤积在信贷市场上的资金赶出来，从而实现金融市场由间接向直接融资的转型。这是一个事情的两个方面，必须有配套政策统一进行。

 

基于对当前市场实际情况的分析，最好的改革支点在于立即改变国有控股大企业（比如银行煤炭之类的夕阳行业）的经营策略，加大分红力度，一方面可以提升二级市场的资金吸引力，另一方面也可以压缩信贷市场的扩张冲动。一举两得。

 

目前我国A股市场的绩优企业（以上证50为代表）其实市盈率很低，远低于美国道琼斯指数（这也是美国绩优企业代表），这样的资本市场低估值，就不能吸引市场资金进入，因为资本市场是一个整体，绩优股不“搭台”，成长股就“唱不了戏”。而我们的国有控股大银行在这样的绩优股指数中权重很大，牵一发而动全身。比如工商银行市盈率才7倍不到，未分配利润几乎是市场价格的一半左右。但是现在分红率很低，大约是4%左右，对于资金的吸引力不够。如果现在提高分红率，通过国有大股东（社保基金或者国资委）宣布，从今年开始，每年利润的80-90%拿出来分红，最低不低于10%的股息率（不足用未分配利润弥补），或者宣布一项股票回购计划，每年用以上等资金量回购股票。这样一来，股息率就会比现在提高一倍多，对囤积于银行理财市场的资金产生明显的虹吸效应（目前的理财市场回报率大致在7-8%）。这就有利于真正的去杠杆，压缩信贷风险。同时，国有大银行也会稳健经营，以求每年稳定分红，随着经济增长，以国有银行为金融市场主体的格局会慢慢改变（融资占有比例会逐步下降）。这是间接金融向直接金融转型的一个方向。而绩优股提升派息率，会直接提高二级市场对资金的吸引力，当然也会增加A股市场对实体经济的输血功能。资金进入股市，股市IPO，定增购并都可以适度扩容，实体经济也有了活水源头。这是间接金融向直接金融转型的另外一个方向。两个方向一升一降，转型就水到渠成了。

 

本文发表于《德国之声》系列之三