文 | 北溟

中国的总体债务水平（或杠杆率）过高且不可持续，可能是目前国际国内经济界的一个主流看法，最近更得到“权威人士”加持，成为几乎无法反驳的观点。说中国经济杠杆率高的人，通常用债务/GDP比例来反映和比较所谓“宏观债务水平”。不管按什么债务口径计算，无论结果是200%也好，280%也好，通常的结论都是“中国杠杆率太高了，很危险”。

 

但使用这种方法的人们有没有想过，一个是债务存量，一个是收入流量，二者的比值是否等同于严格意义上的“杠杆率”，是否能够客观衡量债务的可持续性？

 

在财务意义上，杠杆是一个经济主体运用资金中债务资金与股权资金的比例，分母是属于自己所有的股权资金，而不是经营收入流。因此，准确衡量一个国家的宏观杠杆率，应该使用国家资产负债表数据，计算其债务与股权资金两个存量数据的比例。在没有国家资产负债表数据时，为了分析的方便可以在一定情况下，用债务/GDP比例来粗略代替“杠杆率”，但我们应时刻告诉自己：“这不是真正的杠杆率”。这里的核心问题在于，对于储蓄率不同、发展阶段不同的国家，GDP与存量股权资金之间的关系是不同的。相同的债务/GDP比例，可能意味着截然不同的杠杆率。

 

由于中国经济的高储蓄率和高投资率特征，中国实际的股权资本存量同样规模庞大。这里所说的股权资本并不等于上市公司股权，而是包括企业、政府和居民投资资金中的非债务资金部分。一旦我们按照宏观的和各部门的资产负债表去计算严格意义上的杠杆率，就会发现中国的负债率没有那么可怕。除了部分地方政府和部分特殊行业的国有企业之外，中国经济各部门的资产负债率和杠杆率大都处在正常范围内。按照社科院发布的《中国国家资产负债表2015》计算，中国的宏观资产负债率为49%。（但即使这个报告，在掌握分部门资产负债数据的情况下，也莫名其妙地使用了债务/GDP比例来计算所谓杠杆率，从而与正确的结果失之交臂。）

 

分部门来看，以广泛传播的“中国企业杠杆率高”为例，按照国家统计局的规模以上工业企业效益数据，全部工业企业的资产负债率为56.2%，扣除应付账款等无息债务，有息债务的资产负债率平均仅为45%左右，换言之，工业企业的总体杠杆率低于1倍。分析全部非金融类上市公司的资产负债率数据，也可以得到与此接近的结果。

 

退一步讲，即使我们承认债务/GDP比例这一概念有分析意义，也要思考如何使其“真正有意义”。在财务上，通常可用“债务/息税前利润”来衡量企业债务偿付的安全性。同样在宏观上，也应该用债务/可付息收入流来衡量债务可持续性。这里同样遇到储蓄率的问题，GDP作为一个国家的收入流量，并不是都可以用来偿付债务，而是只有其中储蓄起来的部分可以。因此，对于储蓄率存在显著差异的国家，用债务/GDP比例的国际比较来衡量债务可持续性是没有意义的。对于一个低储蓄率的国家来说，100%的债务/GDP比例可能就很危险，对另一个高储蓄率国家来说，300%的债务/GDP仍可能很安全。打个比方来说，有一个家庭，年收入100万，每年储蓄15万，房贷280万，债务-收入比率280%，利息-债务保障率5.36%；另一个家庭，年收入60万，每年储蓄30万，负债170万，债务-收入比率也是280%，利息-债务保障率则达到17.65%。那么问题来了，这两个家庭的债务可持续性一样吗？

 

从这个角度出发，可以很容易地解释中国的债务增速为什么持续高于GDP增速——这其实是高储蓄率下的一个简单数学结果，高储蓄意味着转化为投资和债务的规模也大。对于一个GDP60万亿、债务170万亿、储蓄率50%的经济体来说，即使GDP增长只有7%，储蓄仍有32万亿，考虑目前中国以间接融资为主体的融资结构，假如其中三分之二转化为债权投资，那么债务增量会达到20万亿左右，对应的债务增长率约为12%。因此，债务增速超过GDP增速，一点也没有神奇之处或恐怖之处，这无非是中国经济高储蓄率和间接融资为主体的融资结构的自然结果。

 

原文发表于FT中文网