今年开年以来，上证指数已经暴跌超过500点，幅度15%。很多人怪罪于熔断机制。但是在熔断机制被迅速取消之后，股市依旧跌跌不休。我们不得不再次反思，究竟是什么原因造成了今天的局面？对于广大散户朋友来讲，现在最优的策略是什么？

 罗列起来，大家觉得可能的原因无非是这几条：熔断机制，人民币贬值，大股东解禁，和推行注册制！现在熔断已经断了，大股东的解禁实际上已经被推迟。人民币贬值，虽然不利于股市，但这个是在一个时间段内反复发生的趋势性事件，未必能够解释现在的短期股市涨跌。剩下来的就是注册制。

也许有人会说：那么注册制也已经喊了一年多，为什么不可能因为预期的作用，消化掉其不利影响呢？这是因为注册制这一年的舆论预热，并没有把注册制的推行程序和路线图说清楚。当局似乎有意模糊这个事情，反而提高了它的不确定性，使得当它日益临近的时候，市场对它的恐惧与日俱增，边际影响非但没有减小，反而越来越强。

推行注册制，需要有具体的条件，如果这些条件达不到，或许带来的会是灾难性的结果。

推行注册制，也需要一个合适的路线图。如果顺序不对，再好的改革也可能是一场灾难。就像现在，如果在3000不到的地方强推注册制，我相信最后的结局是注册制推行不了的2000点。

    这是因为股市基础制度的建立和完善是一个长期的过程，现在的中国股市中，制度死结很多，不一一解开，就强推注册制，只会给A股带来更多的垃圾，降低造假和欺诈的成本，造成比“股灾”更严重的后果。

价值投资理念尚未建立，注册制只会加剧投机

建立投资价值理念，倒不是说要求证监会去强迫上市公司分红。因为上市公司的分红政策是一个公司内部决策问题，证监会并没有权利去决定，即便有行政权干预，因为只能是“一刀切”，最后的效果也不会好。公司可以分红，也可以不分红，因为至少有两种可能性让它有不分红的理由：

一个是不好的情况，比如管理层或者大股东希望能够隐匿盈利为己所用。一个很典型的例子就是四川长虹。90年代它积累了大量的利润，但就是不分红，结果在某一年突然通过不正常的利润转移，一下子全部亏损完毕，卷走了将近40亿；另外一个是好的情况，比如公司盈利的前景非常好，希望把利润留存用于扩大再生产，比如微软在发展的早期也有很长一段时间不分红，结果它成了世界上首屈一指的大公司。这样的公司你如果要求它早期分红，那么就不能有后面的成就了。

中国的经济在经历着高速增长，这是毋庸置疑的。从这一点上来讲，中国的公司有理由将现在的利润留存，用于扩大再生产；而我们现在的制度还在不断完善中，还有很多的漏洞，它们可能会给不好的公司管理层提供侵吞股东利益的机会，这也是客观存在的。既然好的和坏的可能性都存在，我们就没有办法“一刀切”进行强制性分红。

那么如何才能稳妥推行价值投资理念的建立呢？我们现在的国有企业可以为我们提供一个很好的改革条件，用来建立投资价值理念。那就要我们政府把国有股权划拨到养老基金，让养老基金入市，以大股东的身份决定国有企业的分红率。

假设我们现在允许养老基金持有工商银行的绝对多数股权，而养老基金有需要每年提取若干资金用于养老支付，那么他就会要求工商银行转变分红政策，加大分红比例。假设工行按照80%的比例分红，那么以现在的七倍盈利率，它的股息率应该会在12%，远远高于银行存款利率。如果能够承诺十年内不改变这个分红比例，那么差不多就收回了全部的投资成本，那么对于风险厌恶型资金来讲，目前工商银行的股价提高100-200%都是合适的。也只有从这个角度看，我们目前的A股市场才可以说是的确太便宜了！当然如果养老金入市，一部分投资于一些具有很高成长率的小公司，它也可以选择不分红政策，这并非什么坏事，实际上反而有利于培养“中国的微软”。

总之，如果我们的股市希望吸引类似养老金的资金到股市里面来，那么平均来讲，上市融资者就必须给予它们一个较高的分红率。而要保障这个分红的权利，就必须在一开始就给予养老金一个大股东地位。这种改革在中国并非难事，因为无论是国有股权，还是养老基金，都掌握在政府手里。把国有股权划拨到养老基金手里之后，就可以让其具体决定某一个公司要不要分红，分红分多少。所以，我们与其争论养老金“应该不应该”入市，还不如问一问：养老金等风险厌恶型资金“会不会”入市？入市之后，它们在公司分红政策上面的权利如何通过法规得到保障。

而这样的改革最终也能容许政府继续扩大直接金融市场，把更多的国有企业在股票市场上变现，形成混合型企业。给融资者以更多的分红激励，给投资者的权利加以保障，只有这样才会促进融资和再融资的开展。

没有严肃的退市制度，注册制带来的就是更多的造假和欺诈

美国的注册制是以“严刑峻法”为前提的。即便如此，造假欺诈也没有杜绝。2002年美国世通公司财务造假：虚构营业收入90亿美元，虚增总资产110亿美元，美国证监会对其处罚结果是：罚款75亿美元，首席执行官被判犯有欺诈、共谋、伪造罪，获刑25年监禁。

1995年至2012年，纽约证券交易所有3052家公司退市，纳斯达克有7975家公司退市。2003年至2007年，纽约证券交易所年均退市率6%，约1/2是主动退市，纳斯达克年均退市率8%，主动退市占近2/3。这种严厉甚至于严酷的处罚制度和“优胜劣汰”的退市制度，是美国股票市场注册制得以运行的一个根本保证！

否则的话，泥沙俱下而有进不出，最后一定是一潭死水甚至于决堤垮坝。所以，建立注册制，绝不仅仅是一个更新水龙头的问题，还有一个疏通下水道的问题。两者相辅相成，缺一不可。反观中国当下，客观一点儿讲，我们的治理能力能够比美国更加有效吗？更不要说我们还有体制的问题需要解决。

首先我国《证券法》对造假和欺诈发行的处罚力度太低。

《证券法》第189条规定：发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准，尚未发行证券的，处以三十万元以上六十万元以下的罚款；已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以三万元以上三十万元以下的罚款。

《证券法》第193条规定：发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。

这样的处罚有利于我们保护投资人利益，有利于我们建立一个注册制发行规则的证券市场吗？

其次，现在在核准制下，中国证监会的前端审核至少给造假者一个付出“寻租”成本的门槛。如果注册制之后，连公关和寻租都省了，欺诈成本变得更低，约束更少。即使事后查出来，也不过区区几十万罚款了事，与违法所得相比，实在微不足道。所以可以预计：注册制将带来更多的垃圾股，因为劣币逐良币。

相较于美国股市，中国一直缺少一个严肃的退市制度。有人统计：在2001年至2007年间，没有一家退市。A股上市公司总数从2001年的1120家增加到目前的2800家；上市公司总市值从2001年的5320亿元增加到目前的50万亿元；而退市方面，沪深两市迄今总共仅有100余家公司退市，仅占上市公司总数的3%。

结语

习近平主席在中央财经领导小组第十一次会议上指出，要防范化解金融风险，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场。按照这样的要求，中国金融当局现在最应该、最急迫要做的，不是强推注册制，而是理顺股票市场的投资和投机的关系。建立价值投资理念，加强退市惩罚机制。否则，金融市场的动荡结局很可能会断送中国改革开放三十年的成果。

（本文第二部分参考了于卫国博士提供的美国和中国数据，特此感谢。）