财新传媒
位置:博客 > 沈凌 > 养老金入市?

养老金入市?

 

最近的股市跌跌不休,养老金入市的讨论也喋喋不休。正方观点义正词严:连养老金都不敢入市,如何劝说老百姓买入股票呢?言下之意,如果老百姓都不买股票了,那么我们的股市是不是就应该关门大吉了呢?反方观点也是引人注目:如果养老金眼下入市和老百姓是一样的地位,那么现在老百姓亏本,你也亏本,那还不如存银行别入市的好;如果你有超过老百姓的信息优势,那么不是又多了一头吃羊的狼?老百姓为什么期待你来入市呢?

有人看到美国的股市,正是有了养老金的长期投资,经历了长期牛市;也有人说中国股市和美国的最大不同就是不能带来投资收益,是一个零和游戏,不论哪种资金在现在的条件下入市,都是不能长期投资获得正收益的。所以,养老金入市与否的争论,关键不在于它的入市对普通投资者(散户)有没有好处,而在于我们的股市究竟能不能跳出零和游戏的怪圈,成为真正的股票投资市场,而不是一个大赌场。

养老金也好,基金也好,散户也好,进入市场都是资金。资金都是逐利的。没有哪个资金是解放军。有什么样的市场,就有什么样的逐利模式。股市为什么能够成为现代经济的强大助力器?是因为它能够把资金有效地配置到经济部门中间去!所以,融资是股市的基本功能之一。股市又为什么能够吸引资金进入,而不是让资金纷纷存储到艺术品,宝藏,黄金等等不能有生产能力的地方去?因为股市能够带来的是分红的正收益。没有了分红这个功能,股市也就是一个大赌场。所以,分红和融资是股市之所以成为现代金融市场的重要形式的两大功能,缺一不可。

也许有人会说,我们过往二十年的股市不就是在没有分红只有融资功能的情况下发展起来的吗?是的,这正是我们中国特色的独到之处。任何一个社会中总有对于风险偏好不同的人群,有的人喜欢冒险,对他们来讲付出门票钱进入赌场也是值得的;有的人不喜欢风险,对他们来讲,倒贴门票钱或许才愿意去赌场赌一把。这就是说,当我们刚刚开始开办股市的时候,即使我们总的来讲不能有分红回报,还是能够吸引社会中喜欢风险的人参与其中。所以从股市发展的初期来看,如果能够只融资不分红,照样吸引到足够的人参与其中,为什么上市公司还会有分红的冲动呢?但是随着股市的发展,越来越多的企业希望进入这样只有融资没有回报的市场,我们的供给在不断的增长,就必须要求上市融资的公司能够吸引到越来越多的参与者。但是随着喜好风险的人群基本都被吸引到了股市中之后,上市公司不得不吸引风险厌恶型的人群来参与,其中最具代表性的就是养老基金。这样我们的股票供给者,也就是融资者,就不得不开始考虑分红回报了。

这就是新政治经济学所强调的制度内生性。有什么样的人参与市场,就有什么样的市场特征。所以我们看到:在中国股市发展的早期,虽然整体来讲股票没有分红,或者说分红的比率远远低于银行存款,但是照样有人参与。而且在股市中,有的个别公司坚持长期分红,但是并没有看到它的股价高于不分红或者少分红的公司。这就是我们的股市吸引的都是风险偏好型人群的结果。对比美国欧洲,我们貌似是一个很不成熟的市场,貌似在中国股票市场上交易的交易者都是很不理性的,但实际上,上面的理论告诉我们:仅仅从一个市场分红多另外一个市场分红少的表象,我们并不能得出谁比谁更不理性的结论,我们只能说:不同市场的参与者的风险偏好程度是不一样的。随着股市扩容,特别是国有股上市,我们的公司盈利能力实际上大大提高了。对比2000年前和2000后的上市公司市盈率,其实就可以发现这一点。但是到目前为止,我们的上市公司有了盈利还不愿意分红。这是为什么呢?

上市公司不分红,其实有两种可能性:一个是不好的情况,比如管理层或者大股东希望能够隐匿盈利为己所用。一个很典型的例子就是四川长虹。90年代它积累了大量的利润,但就是不分红,结果在某一年突然通过不正常的利润转移,一下子全部亏损完毕,卷走了将近40亿。另外一个是好的情况,比如公司盈利的前景非常好,希望把利润留存,用于扩大再生产。比如微软在发展的早期也有很长一段时间不分红,结果它成了世界上首屈一指的大公司。这样的公司你如果要求它早期分红,那么就不能有后面的成就了。

中国的经济在经历着高速的增长,这是毋庸置疑的。从这一点上来讲,中国的公司有理由将现在的利润留存,用于扩大再生产;而我们的增长很大程度上也是伴随着制度的不断完善和变革,这也是毋庸置疑的。换句话说,我们现在的制度还在不断完善中,还有很多的漏洞,它们可能会给不好的公司管理层提供侵吞股东利益的机会,这也是客观存在的。既然好的和坏的可能性都存在,我们就没有办法一刀切进行强制性分红。所以,对待很多的中国经济现象,就不能用静态的观点。比如上述对养老金入市这个问题的争论,正方观点是以美国股市为参照的,如果我们的股市也能像它们一样能够带来稳定的分红,那么引入养老金是有利于股市的长期向上也能够给养老金本身带来丰厚回报的;反方观点则是基于目前中国股市不分红这个特点而言的,显得相当正确。但这两者都是典型的静态观点。不同的参与人会决定不同的分红政策。养老金代表着一大批风险厌恶型资金,如果它们不入市,那么市场中的参与者都是风险偏好型,他们就没有动力去要求上市公司分红;如果养老金入市,那么市场参与者的风险偏好结构就会发生转变,给上市公司的分红压力就会增加。如果我们现在允许养老基金持有工商银行的绝对多数股权,(这可以通过让养老金二级市场买入,也可以通过将原来国资委的股权划转实现)而养老基金有需要每年提取若干资金用于养老支付,那么他就会要求工商银行转变分红政策,加大分红比例。假设工行按照50%的比例分红,那么以现在的盈利率,它的分红率也会在8%-10%,远远高于银行存款利率。对于风险厌恶型的资金来讲,目前工商银行的股价提高100-200%都是合适的。所以从这个角度看,我们目前的A股市场的确是太便宜了!当然,如果养老金入市,投资于一些具有很高成长率的小公司,它也会选择不分红的政策,这并不是什么不好的事情,反而有利于培养中国的微软

总之,如果我们的股市希望吸引类似养老金的资金到股市里面来,那么平均来讲,上市融资者就必须给予它们一个较高的分红率。但是具体到某一个公司要不要分红,分红分多少,则不是一个市场管理者所能够决定的。所以,我们与其争论养老金应该不应该入市,还不如问一问:养老金等风险厌恶型资金会不会入市?入市之后,它们在公司分红政策上面的权利如何通过法规得到保障。

现在新任证监会主席很明智地抓住了分红为突破口,我们期待更多的制度性建设会出台,给融资者以更多的分红激励,给投资者的权利加以保障。这样反过来也会促进融资的开展。实际上市场交易都是需要双赢的,也只有双赢的交易才会得到长久的贯彻和施行。很简单的一个例子:如果一个五倍市盈率的公司不分红,那么它红利转股也就是扩大了20%的股本。如果它愿意分红,那么现在资金的平均回报率只有4%的风险厌恶型资金会考虑以最高25倍的市盈率价格来购买这个公司的股票,这时如果公司还是要按照20%的幅度扩容的话,它能够融资的数量将会是原来的五倍。而这个25倍市盈率是需要新的风险厌恶型资金来实现的。因此我相信,养老金入市和分红回报制度的建设是相辅相成的,并没有一个先验存在的完美制度,然后才有养老金的入市;也不是说让养老金入市而不让它有改变公司分红的权利,从而变成砧板上的肉,任人宰割。制度是参与者建立的,有什么样的参与者结构,就会有什么样的制度。

 

 

【原载证券时报2012.2.29】

旧文一篇,居然可以一字不差地再次卖弄,实在是因为这三年来政府在这个事情上毫无作为!

【有希望交流的朋友加我公共微信号 VWL008“庙堂江湖”】

 

推荐 1