今年的一季度，A股一改去年的颓势，涨得冠绝全球主要股指，扬眉吐气。但是这样的上涨似乎出乎大多数人的预料。为什么呢？因为大多数中国的股市投资者，都不太认可中国股市的投资价值。他们总是认为股市就是一个赌场，甚至于连赌场都不如。一般聚会碰到玩股票的朋友，听说我是经济学教授（副！），总会有两种表态：友好一点的就问，经济学家说说看，为啥中国的股票老是不上涨呢？轻视一点的就会说，哦，中国的股市，一般经济学家是搞不懂的，你们只会纸上谈兵。这样的印象，被经济学家（老的和海归的）们自己强化，所以搞得我百口莫辩。

 

这两个态度都不是没有道理。但是如果这个经济学教授和股民一样，从大学还没有毕业的时候就开始炒股了呢？他是拿自己那个股民身份瞧不起自己那个经济学者的影子呢？还是用经济学者那个身份说出一个道道来，解释一下中国股市和经济的运作逻辑？

 

说到股市和经济，总是有人认为，两个在全世界都是高度关联的，但是在中国却是一个例外。我不知道这样的结论从何而来？美国欧洲的经济到现在也没有从经济危机的阴影中完全走出来，他们的股市却创了新高。这是高度关联的一个例子吗？为啥中国人一看到自己的经济指标下降，就狐疑地认为中国的股市不能走牛，而对美国的道琼斯创了新高，却不认为它是不合理的背离呢？这种美国股市和经济的关系，其表象和中国相反，但是背后的道理难道不是一脉相通吗？

 

股市的指数高低是和这个市场能够带来的红利高度相关的，而经济增长的指标，例如GDP，是这个经济体的整体产出水平。一般来讲，经济的整体产出越多，作为资本的提供者（也就是以前大家说的资本家）获利应该也越多，这是我们习以为常的“股市和经济应该高度关联”这一论断的背后逻辑所在。但是这，还是需要前提和假设条件的：那就是资本所得能够分给资本的提供者。而这，在现代的大公司体制下，并不那么容易实现。

 

为什么？因为实际上，现代公司体制中，把握了公司营运实际权力的是经理层。“委托---代理”问题在经济学研究中之所以能够成为一个热点，说明经理层并没有先天的激励去为了股东的利益勤奋工作。他们最希望最大化的，自然是他们自己的利益。而这个问题，虽然普遍存在于现代企业制度之中，却特别凸显在发展中国家，因为它们普遍缺乏法制与法治，而特别之特别，又凸显在中国这样的以国有制为主体的混合制发展中国家。国有制实际上就是一个现代股份制企业的极端状况，所以它们的“委托---代理”问题也就特别的突出。大陆A股一开始就是为了国有企业解困，这就导致了在初期很长一段时间内，股民能够得到的分红并不多。这就进一步解释了：为什么过去几年中国的经济高速增长，但是我们的股市却一直低迷不堪。

 

其实，如果我们从中国股市中选几个优质的大盘股来测算一下，就会发现现在的回报水平刚刚好接近社会的资金成本，并不算差，当然也不算好。我们假设有人在2007年以最高价4.86元买入中国工商银行，那么过去十几年来，他能够每年得到的分红率，大约在百分之五左右，这个水平略高于银行存款利息，但低于大部分的理财产品。换一个角度看，不算收益算成本的话，每年分红也减少着他的持股成本，现在他的持股成本应该早就低于当前市价，并没有什么严重套牢，当然也没有什么很大的获利。

 

但是如果你换一个成长型的银行股，比如民生银行来看，情况稍稍复杂。它上市以来的最高价是21元。上市之初并没有什么大比例分红，前十年每年的分红率按照21元算仅仅2%左右。但是它的股本扩张非常快，2001年的1股已经变成现在的18股，所以2012和2013两年它开始实际派息，一下子出现了复权后30%和20%的高比例分红率。这样十多年平均下来，每年的分红也有百分之五左右，所以含金量和上面的工商银行其实差不了多少。但是我们在不同阶段对这个股票的期待就完全不同。在2013年以前，我们虽然得不到大比例的分红，但是因为其高速增长，我们寄希望于未来；而在2013年以后，它逐步回归蓝筹模式，我们的期待就是它也能够不断提高分红比例，这和工商银行一样。

 

由此可见，现在的分红水平下，期待股市有很好的表现并不现实。因为它们的分红水平并没有超出社会无风险收益多少，而希望在于未来。未来的高收益来自于两个方面：其一是像中国工商银行一样的垄断型国企，能够逐步提高分红比例，实现长期的投资价值；其二是成长性公司，通过过去十几年的积累和成长，逐步转化为稳定高分红企业，就像当年的民生银行一样。这样的话，我们的股市整体分红率就会继续提高，从而吸引场外资金入市，创造出一波真正的大牛市。

 

文章原载于大公报